根据发改委、财政部、商务部于2008年联合发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》（下称“指导意见”），引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。

从广义上来说，引导基金是由政府设立的政策性基金，政府产业引导基金、创业投资引导基金以及科技型中小企业创新引导基金等都属于引导基金。狭义上的引导基金主要是指政府创业投资引导基金。

引导基金的宗旨是发挥财政资金杠杆放大效应，增加创业投资资本供给，特别是通过鼓励创业投资企业投资于种子期、初创期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足，克服市场对创业资本配置失灵的问题。因此，政府引导基金主要有三大特点：（1）非营利性；（2）不直接参与创业投资；（3）按照市场化、有偿方式运作。

根据《指导意见》的规定，引导基金的资金主要来源于：（1）财政性专项资金；（2）引导基金的投资收益与担保收益；（3）闲置资金放存银行或购买国债所得的利息收益；（4）个人、企业或社会机构无偿捐赠。从目前已设立的引导基金来看，大多数引导基金的资金均来源于政府财政出资，属于国有资产的范畴。因此，引导基金投资形成的权益亦属于国有产权。

引导基金的运作方式主要有三种：

第一，出资子基金。引导基金按照母基金的运作方式与创业投资机构合作成立子基金，然后子基金投向初创企业，引导基金不参与子基金的日常管理，仅充当出资人的角色。以上海市创业投资引导基金出资子基金为例（如图1所示）：上海市创业投资引导基金的资金由上海市国资委下属的资产管理机构上海科技创业投资（集团）有限公司托管。上海市创业投资引导基金作为LP（有限合伙人）与社会资本共同成立新的创业投资企业（子基金），并由来自社会资本的创业投资机构作为创业投资企业的GP（普通合伙人）负责创业投资企业的具体运作、管理及投资事宜。

第二，跟进投资初创企业股权。引导基金还可以跟随创业投资机构对初创企业进行股权投资，形成的股权委托共同投资的创业投资机构管理。仍以上海市创业投资引导基金为例，股权跟进投资的运作方式如图2所示：

第三，融资担保。引导基金可对信用记录良好的创业投资企业提供融资担保，增强创业投资企业的债权融资能力。

如前文所述，目前大多数引导基金的资金均来源于政府财政出资。因此，本着对国有资产负有保值增值的义务，引导基金的投资退出是同一般国有产权对外转让一样，按照《企业国有产权转让管理暂行办法》以及近期颁布的《企业国有资产交易监督管理办法》等规定退出，还是另有专门规定？笔者将通过我国现行法律文件的相关规定，以上海市创业投资引导基金和上海嘉定创业投资引导基金的操作规范为例，讨论该问题。本文主要围绕引导基金转让子基金份额以及转让被跟进投资企业的股权进行讨论。

笔者从上海的市级引导基金和区级引导基金中各选出具有代表性的引导基金为研究样本，探讨引导基金的退出操作程序。

1. 上海市创业投资引导基金

规范文件：《上海市创业投资引导基金管理暂行办法》（2010.10.15）

相关条文：第五条、第十八条

资金来源：（1）本市自主创新和高新技术产业发展重大项目专项资金；（2）引导基金运行的各项收益；（3）个人、企业或社会机构无偿捐赠的资金；（4）其他各级政府资金；（5）其他资金来源。

退出方式：上市、股权转让、企业回购及破产清算等，退出价格按照公共财政的原则和引导基金运作的有关要求确定。

从子基金中退出：（1）有受让人的情况下可随时转让基金份额；（2）自引导基金投入后4年内转让的，转让价格可按照引导基金原始投资额与股权转让时人民银行公布同期的存款基准利率计算的收益之和确定；（3）超过4年的，转让价格以市场化方式协商确定。

从被跟进投资的企业中退出：可由作为受托人的创业投资企业约定回购，转让价格以市场化方式协商确定。

向子基金投资人以外的投资者转让子基金份额，或者向受托创业投资机构以外的投资者转让被跟进投资企业股权的，按照公共财政的原则和引导基金运作要求，确定退出方式和退出价格，经引导基金理事会同意或授权，可按照市场价格直接向特定对象转让。

2. 上海嘉定创业投资引导基金

规范文件：《上海嘉定创业投资引导基金管理暂行办法》（嘉府发[2011]45号）

相关条文：第四条、第十条、第十一条

资金来源：由区政府通过财政直接出资。

退出方式：采取上市、股权转让、企业回购及破产清算等方式退出，退出价格按照引导基金运作的有关要求确定。

从子基金中退出：（1）有受让人的情况下可随时退出；（2）自引导基金投入后4年内转让的，转让价格可按照引导基金原始投资额与股权转让时人民银行公布同期的存款基准利率计算的收益之和确定；（3）超过4年的，转让价格以市场化方式协商确定。

从被跟进投资的企业中退出：（1）引导基金跟进投资形成的股权，投资协议中对转让事项事前约定并按规定履行备案的，可按事前约定依法决策；（2）事前没有约定，或者约定不明的，按照《企业国有产权转让管理暂行办法》有关规定进行转让。

3. 小结

以上两个引导基金关于投资退出的操作规范大致相同，略有差异。可以主要概括为：

第一，引导基金从子基金中可以直接退出，按照投资年限来确定退出价格。

第二，从被跟进投资的企业中退出通常按照事先的约定，由作为受托人的创业投资机构回购，没有约定的，按照一般国有产权对外转让的程序退出。针对事先没有约定的情况，上海嘉定创业投资基金的规范文件中还专门要求按照《企业国有产权转让管理暂行办法》的有关规定进行。

第三，向子基金投资人以外的投资者转让基金份额，或者向受托创业投资机构以外的投资者转让被跟进投资企业股权的，经引导基金理事会同意，按照市场价格直接向特定对象转让。这是上海市创业投资引导基金的规定，上海嘉定创业投资引导基金没有对此进行规定。

根据上述规定，引导基金从子基金中退出的，可以直接转让，无需履行一般国有产权对外转让的程序。从被跟进投资企业中退出的，按照上海市创业投资引导基金的操作规范，可以直接转让；按照上海嘉定创业投资引导基金的操作规范，有约定从约定，没有约定的，按照一般国有产权对外转让的程序退出。

以上两个引导基金的操作规范是否符合上位法的规定？笔者接下来将从国家层面法律文件的相关规定加以验证。

前文已论述政府引导基金的资金属于国有资产，原则上，引导基金的投资运作应当符合国有资产管理的相关规定。笔者对涉及国有产权转让的法律、行政法规、部门规章等法律文件按照效力层级由高到低作如下梳理：

1. 法律层面

国有产权原则上应在产权交易所公开转让，适用协议转让需国家另行规定。主要依据为《企业国有资产法》第五十三条、五十四条。

2. 行政法规层面

国有出资形成的企业股权转让应当经主管国资委核准。主要依据为《企业国有资产监督管理暂行条例（2011年修订）》第二十三条。

3. 部门规章层面

首先，《企业国有产权转让管理暂行办法》第十八条规定，经公开征集只产生一个受让方或经主管国资委批准的，可以采取协议转让的方式。但是，该规定被新出台的《企业国有资产交易监督管理办法》取代，适用协议转让的情形被进一步缩小。根据《企业国有资产交易监督管理办法》第三十一条规定，目前适用协议转让的情形只有两种，一是涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的；二是同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的。简而言之，均是国有企业之间的产权转让，而引导基金的投资退出不属于此类情形。

其次，根据《企业国有资产交易监督管理办法》第六十六条规定，“政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行”。据此，笔者认为，引导基金的投资退出程序应当由其他法律文件进行规定。

再次，《国家科技成果转化引导基金设立创业投资子基金管理暂行办法》第二十条规定，“子基金存续期内，鼓励子基金的股东（出资人）或其他投资者购买引导基金所持子基金的股权或份额。同等条件下，子基金的股东（出资人）优先购买。对于发起设立的子基金，注册之日起4年内（含4年）购买的，以引导基金原始出资额转让；4年至6年内（含6年）购买的，以引导基金原始出资额及从第5年起按照转让时中国人民银行公布的1年期贷款基准利率计算的利息之和转让；6年以上仍未退出的，将与其他出资人同股同权在存续期满后清算退出”。从该条规定可看出，引导基金从子基金中退出的定价方式被细化。

最后，根据《政府投资基金暂行管理办法》第二十一条的规定，“政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出；章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据”。根据该条规定，引导基金转让投资基金份额时，章程有约定从约定，没有约定，应当进行评估后再转让。笔者据此理解，引导基金从子基金中退出的，不需要履行一般国有产权对外转让的程序。

鉴于目前在国家层面尚未有关于政府投资基金从投资企业中退出的专门规定，引导基金转让被跟进投资企业股权的，笔者认为应当按照《企业国有资产交易监督管理办法》和《企业国有产权转让管理暂行办法》中关于国有产权对外转让的一般性规定，履行内部决议、主管国资委核准或备案、资产评估、在产权交易所公开转让等程序。

值得注意的是，《企业国有资产交易监督管理办法》第六十六条规定，“政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行”。《政府投资基金暂行管理办法》属于部门规章，按照严格的法律定义，并不属于该条规定中提到的“法律法规”。但是，笔者倾向性认为，这应属于立法语言上的失误，《企业国有资产交易监督管理办法》第六十六条的本意应当是将政府投资基金对外转让其投资形成的股权这一特殊情形排除适用，与《政府投资基金暂行管理办法》或后续颁布其他专门文件相呼应。

结合前述上海市的两个引导基金操作规范关于引导基金退出的规定，笔者认为上海市的具体规定与国家层面的规定基本保持一致。

综上所述，根据我国现行的有关国有产权转让及政府投资基金的法律、法规、部门规章等文件，结合上海市的两个引导基金的操作规范文件，笔者得出如下结论：

第一，引导基金从其投资的子基金中退出时，章程中有约定退出条件的，应当按照章程中约定的条件退出；章程中没有约定退出条件的，应当对基金份额进行评估后再转让。单从文义上解释，笔者认为引导基金从其投资的基金退出，不需要履行一般国有产权对外转让的程序。

第二，引导基金从其投资的初创企业中退出时，应当严格按照一般国有产权对外转让的程序，经过内部决议、主管国资委核准或备案、资产评估、在产权交易所公开转让等程序，将所持股权转让出去。而且依照现有的规定，此种转让并不适用协议转让的方式。

鉴于目前鲜有引导基金的退出案例可供借鉴，且尚未有国家层面的法律文件对引导基金的退出程序作出具体规定，笔者仅能根据现行的法律文件进行推测。以上内容仅供参考，引导基金投资退出的具体操作程序应当以各主管部门后续出台的文件或解释为准。

另外，经笔者所在团队的客户反馈，目前在上海地区办理引导基金投资退出的工商手续时，主管工商部门并没有按照《政府投资基金暂行管理办法》的有关规定操作，对有事先约定退出条件的基金份额转让，仍要求先进行评估。因此，如何办理引导基金投资退出的工商手续，需要与主管工商部门进一步沟通。