来源：第一财经日报

先行赔付制度的建立，是证监会在投资者保护上的新的重要举措与制度创新。所谓先行赔付制度，是指首次发行证券(IPO)时若造假行为而被证监会立案调查，保荐机构自行承诺的先行赔付机制将予以启动，即先由作为保荐人的券商负责先行组织款项赔付给投资者，然后券商再向发行人等相关责任人追偿的制度。

先行赔付制度优点明显，可以使投资者告别漫长的法律追讨流程。建立先行赔付制度的目的，在于有效落实中介机构责任，遏制欺诈发行行为，强化对投资者的保护。先行赔付本质上是一种便利投资者获得经济赔偿的替代性制度安排，有效落实投资者权益保护的有益探索。这一制度安排，已有万福生科(300268,股吧)、海联讯(300277,股吧)两案例的实践可供借鉴。

目前，证监会按程序已交由证券业协会制定并筹备出台相关的细则，而一些试点券商已先行与IPO企业签订协议，要求控股股东、董监高及两者的间接持股公司质押股权，一同承担赔偿责任。

其一，先行赔付制度的设计中，似乎缺失了司法救济的最后一环。

设计的制度中，所见到的是，基于行政立案而启动先行赔付，先赔后追，如果行政立案或处罚有误，如何救济?作出的赔付方案有缺口，如何救济?赔付救济有误，又如何“追回”?在做法与程序上，似乎对违法者的认定有些先入为主，有“罪”推定，从法理上，即使生效的行政处罚决定也有被司法裁决否决的可能，在这里，不能放大行政监管的权力边界。某种意义上，先行赔付做了行政诉讼之附带民事诉讼之事，而又无法司法救济，不管如何替代，也不应替代司法救济。虽然说，投资者对违法者索赔仍可通过司法索赔，而先行赔付方案客观上束缚了司法裁判。不能把保荐人假定成造假的第一责任人，谁是第一责任人，要看行政处罚决定，最终看司法裁判。

在海外的行政介入民事赔偿过程中，都有最后的司法救济的环节，事实上，借鉴的香港洪良国际案的可借款性十分有限，而万福生科案、海联讯案中先行赔付公开性尚欠、公正性不足，称为依司法解释作出方案实际上与司法解释的规定尚有距离，此点可参见有关学术文章的评价分析。

其二，投资者保护制度中，应考虑引入董事责任保险。

依据现行的先行赔付制度的设计，首发证券企业及其控股股东、董监高等，都是赔付的买单人，其实，让这些相关人投保董事责任保险，在处罚决定生效后，由保险公司出面理赔，也是一项应当考量的方案。“十三五”规划纲要中强调：加快发展保险再保险市场，探索建立保险资产交易机制。

从性质上讲，董事责任保险属于一种特殊的职业责任保险。在海外，董事责任保险被认为是“将军的头盔”，是公司良好风险管理的表现。

董事责任保险，也称“董监事及高级管理人员责任保险”，是指由公司或者公司与董事、监事、高级管理人员共同出资购买，对被保险的董事、监事及高级管理人员在履行公司管理职责过程中，因被指控工作疏忽或行为不当(其中不包括恶意、违背忠诚义务、信息披露中故意的虚假或误导性陈述、违反法律的行为)而被追究其个人赔偿责任时，由保险人负责赔偿该董事、监事或高级管理人员进行责任抗辩所支出的有关法律费用并代为偿付其应当承担的民事赔偿责任的保险。

董事责任保险的投保人或被保险人包括：公司、董事、独立董事、监事、高级管理人员。根据《上市公司治理准则》第39条的规定，经股东大会批准，上市公司可以为董事购买责任保险。

董事责任保险的承保范围包括：董事个人责任保险、公司实体责任保险、公司补偿保险。公司补偿保险，又称董事补偿保险制度。公司补偿制度是指在一定条件下，由公司替代董事承担律师费用、诉讼费用、第三人的损害赔偿金以及罚款等相关费用的制度。

在海外，97%的美国公司、约86%的加拿大公司和90%的欧洲公司都购买了董事责任保险，在全球范围内，世界500强企业中多达95%投保了董事责任保险。同样，在很多亚洲国家和地区投保董事责任险已经非常普及。在新加坡市场，投保率超过88%，在中国香港市场，投保率在80%~90%左右，在中国台湾市场，投保率在60%左右。

而在中国内地，董事责任险的投保率在7%~8%左右，主要涉及B股与H股，以A+H方式在内地、香港两地上市的公司的投保率大约为90%，而在A股上市的商业银行100%投保了董责险。

同时，董事责任保险在中国内地已有案例：广汽长丰虚假陈述民事赔偿案与海润光伏股票除权参考价误差补偿案。