图9未来3-5年中国LP群体发展前景预测

　　根据投中集团对国内政府引导基金的持续监测、以及承担引导基金子基金尽职调查工作的实践经验，总结出我国引导基金的运作特点如下：

　　运作优势

　　第一，不以营利为目的。《指导意见》作为目前唯一一部全国性的指导意见，此后引导基金的设立都以此为依据。文件中提到：引导基金是一种不以营利为目的的政策性基金，引导基金退出及利益分配的过程中遵循“保障政府资金“和让利于民”的原则”。

　　而事实上国内绝大多数引导基金都将“不以营利为目的”作为其运作的根本原则，即相对来讲政府引导基金作为LP成本低，如国家科技成果引导基金规定“对 于发起设立的子基金，注册之日起4年至6年内购买的，以引导基金原始出资额及从第5年起按照转让时中国人民银行公布的1年期贷款基准利率计算的利息之和转 让”。山东省省级股权投资引导基金在管理办法中也提到：“子基金的年平均收益率不低于子基金出资时中国人民银行公布的一年期贷款基准利率的，引导基金可将 其应享有子基金增值收益的20%奖励子基金管理机构。”

　　第二，财政杠杆作用明显。首先，相对于政府惯用的直接补贴、政府主导投资等方式，引导基金的运作因与生俱来的“政府出资、市场化运作”基因，成功的引 入市场化资金的同时，实现了管理的市场化，一改以往政府不了解市场却要做投资的主要决策者，忽略其本职且擅长的的市场宏观调控工作的局面。

　　其次，引导基金通常要求子基金以政府出资额度1:2或1:3的比例投资于当地，规模放大效应凸显，若投资于早期企业，能够推动发展的企业数量、以及可 以给企业提供的资金量更是呈现几何式增长。如深圳市龙岗区创业投资引导基金在2014年政府出资1.8亿元，最终子基金规模放大至11.85亿元，放大倍 数达到6.58倍，充分体现了政府资金的财政杠杆作用。

　　第三，部分解决市场失灵问题。市场失灵的概念最初源于经济学原理，是指市场无法有效率的分配商品和劳务的情况，市场失灵往往会引起市场的基础作用和国 家的指导作用未能很好发挥作用，形成有机的结合。而政府引导基金的出现，一定程度上可以给市场化VC/PE机构不愿触碰的领域带来融资机会，进而促使企业 发展。

　　根据投中集团调研发现，市场化的投资机构不愿去触碰的最典型领域为科技成果转化项目，原因有如下几点：成果转化后期科研人员与所属科研机构的专利分配 很难达成一致，成果转化项目周期长、投资金额大，成果很难与商业化模式结合，科研人员不愿脱离原有工作体系使得企业管理层无法落实等。

　　2014年9月，科技部设立国家科技成果转化引导基金，专注于“发掘科技成果的市场价值和科技企业成长价值，提供增值服务，形成以市场为导向的投融资 新模式，促进科技成果资本化、产业化”。这支引导基金的成立，实现了政府引导基金的杠杆作用下，将市场化资金引入成果转化领域，在一定程度上解决了市场化 机构不愿投资科技成果转化项目的“市场失灵”问题。

　　主要问题

　　首先，缺乏后续监测和信息披露制度。国内的引导基金设立初期为了招募到优秀的子基金GP加强宣传力度，而在投资决策后对子基金的运作情况公示力度有 限，使得市场上对某支引导基金的实际运作水平了解有限。如政府引导基金的官网上仅有截至某年累计投资子基金数量、子基金累计投资项目数量，而对子基金所投 项目是否有退出、退出情况却不得而知。

　　另外，子基金项目投向和在当地的投资比例上，很难从公开信息中了解到其是否符合引导基金最初的设立的X%投资于本地、1：N的杠杆投资于本地以及主要 集中在某几个行业等硬性要求，那么如果没有符合引导基金的管理办法，政府层面如何撤回出资以保障其最初的设立初衷成为其面临的主要问题。

　　第二，二三线城市很难招募到优秀子基金。因国内VC/PE机构发展的相对集中特点决定，绝大多数机构活跃在北京、上海、深圳、广州等地，因此，这些地 区的引导基金设立后招募到子基金变得相对容易，并且这些子基金管理团队拥有较为丰富的项目储备和本地资源，为基金日后运作提供了一定保障。而二三线城市 VC/PE机构数量有限，一线城市优秀GP因引导基金的地区比例限制不愿落地。

　　在国内一线城市迅速开展引导基金运作并取得阶段性成绩的背后，二三线城市在国家的政策召唤下，也开始频频设立引导基金，他们往往带着“时间紧、上层领 导要求尽快设立运作”等诉求在摸索前进;与此同时，这些二三线城市缺乏政府引导基金的专业管理人员，很多成员来自政府其他职能部门，对VC/PE基金的运 作并不熟悉。因专业管理经验欠缺，个别子基金还曾遇到与政府引导基金初谈后、实际开始申报等工作已经间隔1-2年，而优秀的子基金在这个时间内基金已经募 资完毕。

　　第三，资源配置扭曲。《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》是我国政府引导基金运作的第一部规范性文件，从文件的名字可以看出，引导基金 诣在扶持创业企业，以及广义上的天使期、初创期等早期企业，因此国内引导基金设立也多以创业投资引导基金为主，产业引导基金、战略引导基金为辅。

　　这种设立初衷恰逢目前国内“大众创业、万众创新”的创业基调，使得本来就获取天使、创业投资容易的互联网、移动互联网等领域再次受到引导基金的青睐， 那么随之而来的就是一些传统的行业、一些科技成果转化类的行业很难获取融资，即便这些企业运作时间久、财务状况、商业模式方面等无可挑剔，往往因投资人 “我们只投互联网”、“1个传统行业投资金额=N个互联网投资金额，成功比率低”、“我们拿了政府引导基金的钱，要求一定比例投资于互联网创新领域”等被 婉拒。这便引起政府在设立之初为了扶持当地某行业的发展而导致该行业资源过剩、其他行业发展不均衡的局面，一定程度上造成政府资源配置扭曲。

　　第四，给子基金带来一定的不必要工作。政府引导基金的运作除了实际上拉动子基金规模、子基金投资和退出项目等指标，政府层面还比较关注引导基金拉动地方就业相关问题，并且需要子基金与所投企业每季度或半年度提供统计数据。

　　一方面目前的市场化环境下，子基金能够投到优秀的企业不易，他们本着帮助企业出谋划策、提供所需资源、让企业更快更好发展的原则，尽量不给企业增加与 其发展无关的工作，面临政府提出的潜在拉动GDP情况、近2年所投企业知识产权申请情况、离职员工表、拉动就业等相关问题，子基金和被投企业均认为对企业 发展相关不大且不容易整理;另外，对子基金来讲，申请引导基金的资金较其他LP不但面临着地域、行业、投资比例的限制，还增加额外与基金运作和企业发展相 关度很低的工作，使得引导基金与其他LP比较的竞争优势被弱化。

　　面临威胁

　　FOFs根据设立主体的不同可以分为政府引导基金和市场化运作的FOFs，政府引导基金也因是国内人民币FOFs的始源，且资金使用成本低、不追求营 利等优势，在FOFs中具有举足轻重的位置。然而，近几年随着外资及本土市场化FOFs崛起，也将给政府背景的引导基金带来直接威胁，这些主要体现在以下 两个层面：

　　首先，市场化FOFs投资方向更加多元化。政府投资因需要保证财政资金的安全性，是典型的风险厌恶者，投资相对保守;而市场化FOFs是则更喜欢追求 市场热点。如最近市场内热点话题“VIE回归”，券商、上市公司背后的VC/PE机构、企业管理层及大股东等纷纷宣布私有化，多方备战”VIE回归”，争 求跨市场套利空间，市场化的母基金也不甘示弱：5月21日，盛景嘉成母基金拟设立20亿元人民币的中国首支VIE回归概念的“中国龙腾回归母基金”;第三 方财富管理机构方面，诺亚旗下歌斐资产早已布局FOFs，而宜信、恒天财富等均有意布局FOFs关注VIE回归。

其次，市场化FOFs产品更加多元化。通常政府引导基金能够为子基金提供的资金外的服务很少，仅有个别引导基金依托托管机构业务体系可为子基金投资 项目提供担保等服务。而市场化FOFs可为子基金投资项目提供丰富的产品组合，如P2P公司宜信在2014年开始母基金业务，在对子基金出资后专门向子基 金投资的公司从基金层面进行债权投资，这些企业通常成长空间较大却没有抵押物，很难从银行获得贷款，这种股债结合的夹层融资方式对企业来讲就更有吸引力， 而事实证明，这种母基金和高成长企业债已经形成了很好的协同效应。

　　发展建议

　　引导基金与生俱来的“国有”标签下，使得其在运作过程中很难褪掉国资的色彩，走向市场化便成为其发展的必由之路，市场化的概念又囊括募资市场化、投资市场化与激励机制市场化。

　　第一，募资市场化。募资市场化是指引导基金出资主体可以多元化，如引入市场化的资金共同设立母基金，这样可使得引导基金的杠杆作用加倍放大。如元禾已 成功引入国开行作为其管理的国创元禾母基金、国创开元母基金的出资人，这两支基金中主要出资结构为国开金融50亿、社保基金50亿、华为集团5亿元;另外 如规模5亿元上海闵行区创业投资引导基金，其出资人也是由财政资金和社会资本共同构成。

　　第二，投资市场化。引导基金投资的地域限制是其发展的主要限制，因此逐渐突破地域限制将为其吸引优质子基金带来极大的能动性，对提升资金回流速度、保 证引导基金整体的运作成效起到积极的作用;与此同时，加强对市场的了解、提升专业的项目价值判断，明确跟投意向、以及增强与子基金在优质项目上出让份额的 谈判能力等，都将成为引导基金投资市场化的主要路径。

　　第三，激励机制市场化。引导基金“不以营利”为目标的驱使下，很难将引导基金的收益交给政府职能部门组建的基金管理团队支配，缺乏有效的激励机制使得 本来就不够专业的基金管理团队成长空间有限。因此，市场上也有部分引导基金交由市场化FOFs去管理，如本土市场化FOFs盛世投资成功的与上海闵行区古 美街道和金山区政府合作受托管理引导基金;外资市场化FOFs机构熠美投资目前正在托管上海市闵行区创业投资引导基金，整体来讲，上海市政府的思路比较市 场化，在国内也较为领先。

　　典型模式——成都银科

　　成都银科创业投资有限公司成立于2009年3月18日，是由中国进出口银行、成都投资控股集团有限公司、成都高新投资集团有限公司等三家股东出资15 亿元组建的一家以FOF业务为主的创业投资公司。银科公司以“打造专业的、市场化的、在全国具有极大影响力的母基金平台”为长期发展目标，一直立志于与优 秀的机构及团队建立合作关系。

　　截至2015年6月底，成都银科已设立18支合作子基金，子基金运营规模59.56亿元，除成都银科通常在子基金中出资比例在20%-30%之间。目 前公司业务以母基金运作为主，尚未开展直投或企业债等类似产品，但会借助大股东——中国进出口银行的资源以及各合作银行的资源为子基金已投资项目提供相关 的债权类资金支持。

　　银科公司基金组合主要侧重于投资高新技术企业和中小企业，完成了对企业发展各阶段的全面覆盖，行业投资策略为信息技术、生物医药、能源环保、消费服 务、现代制造业、现代农业等国家及本地区鼓励发展的行业。截止2014年12月31日，银科公司子基金完成项目投资121个，金额合计33.77亿元，其 中申报上市项目14个，成功上市项目2个，成功上市退出项目1个。

　　成都银科的市场化运作主要体现在以下几个方面：

　　1、营利需求

　　成都银科作为公司制母基金，公司经营目标有营利要求，员工收入也加入市场化激励机制与公司业绩相挂钩，并且管理团队参与基金的carry分配。母基金carry根据每年的年度股东会决定，按照股东出资比例进行分配，留存部分可用于母基金的滚动投资。

　　2、子基金合作

　　Ø合作对象市场化：成都银科按照市场化的标准和工具对子基金管理团队进行评判，并以此作为选择合作对象的标准;

　　Ø合作方式市场化：成都银科在合作协议中不会对子基金提出非市场化要求，对子基金的投资无地域限制;同时对子基金采取市场化的方式和标准进行定期评判;对所有子基金均要求同股同权

　　3、决策机制

　　母基金层面，决策决策机构实行委员制，有健全的决策机制，无需申报政府部门决策;子基金层面，成都银科会在子基金的投决会中派出委员或者观察员，不要求1票否决权，最终子基金的投资由管理团队自主决策

　　典型模式——粤科金融集团

　　广东省粤科金融集团有限公司是广东省人民政府授权经营的国有独资企业，其前身为2000年成立的广东省粤科风险投资集团有限公司。2011年9月，省 委、省政府授权省科技厅对粤科集团履行出资人职责。2013年6月，省政府决定“广东省粤科风险投资集团有限公司”更名为“广东省粤科金融集团有限公 司”，明确要求粤科集团在创业投资基础上，积极拓展科技小额贷款、融资担保、融资租赁、资产评估与交易、产业基金、科技金融产业园区等业务，形成 “2+6”的科技金融产业发展新格局。

　　母基金层面，2010年，粤科金融集团就曾与深创投、中科招商成立引导基金，这期间母基金实现少部分让利给母基金政府外的LP;2014年，粤科金融 集团与南海区政府合作组建了广东省规模最大的创投母基金—“广东省粤科创新创业投资母基金有限公司”，基金总规模20亿元，粤科金融集团和南海区政府首期 各出资5亿元。

　　其中最具典型“政府引导基金不以营利为目的”的代表——“广东省重大科技专项创业投资引导母基金”是在广东省科技厅与财政厅的指导下，由粤科金融代表 广东省财政7.5亿元政府资金出资并牵头联合海通开元、工商银行、建设银行，共同发起设立，母基金规模为45亿元，旨在更好地支持我省重大科技专项领域发 展，拓宽中小微企业融资渠道，响应中央“大众创新、万众创业”的号召，扶持广东省重大科技专项领域发展。

　　该基金最大亮点在于省财政资金坚持不与民争利，将收益让利给参与机构和投资人。省财政资金收益在子基金收益时全部让利，按照3：3：4的比例，将省财政资金所属收益分别让利给母基金管理机构、子基金管理机构和其他社会出资人，此举受到市场化机构的大力追捧。

　　典型模式——浙江金控

　　浙江省金融控股公司由浙江省政府于2012年9月19日出资设立，注册资本120亿元。公司全资及控股和参股企业共10家，主要开展金融类股权投资、政府性股权投资基金管理及资产管理等业务。

　　“作为政府的金融投资管理平台”的省财政厅下属金融控股公司，下属全资、控股和参股公司包括银行、证券、信托、股权投资和融资担保五大业务类型。其中 全资子公司三家，即省中小企业再担保有限公司、省创业风险投资引导基金管理公司和省海洋产业投资基金公司;控股、参股公司六家，即财通证券、浙商银行、万 向信托、交通银行、浙江义乌农村商业银行和浙江舟山定海农村合作银行。

　　截至2015年4月底，浙江金控累计管理8支政府引导基金，其中3支浙江省引导基金，1支浙江省与嘉兴财政联合出资的省级联动引导基金，另外3支是区 县级的引导基金，区县级的主要诉求是政府层面希望设立引导基金，而他们缺少专业的管理团队，所以委托浙江金控来管理，并希望浙江金控能够为其做引导基金管 理层面的基础培训。

　　已托管的引导基金从省级角度来看主要体现政府的引导作用，基金不以营利为导向，并且浙江省引导基金管委会不参加具体决策，将决策权释放给管理团队，充分体现市场化;地市区县级的引导基金比较注重资金的运用效率，对基金收益有一定期许。

　　在过往优异的引导基金管理成绩上，浙江金控预期新成立200亿省级产业基金，并采取同股同权的方式市场化运作。在这支引导基金运作过程中浙江金控可为 子基金提供更多的服务：如募资层面，可要求子基金托管银行帮助子基金募资，募资比例最多可达30%，另外产业基金出资30%，子基金自己只需募资40%， 如果能够达到预期效果，这种极为诱人的合作方式将会对子基金GP的吸引大大增加。

　　典型模式——哈尔滨创投

　　哈尔滨创业投资集团作为哈尔滨市创业投资引导基金的受托管理机构，负责引导基金的管理和运作。哈尔滨市创业投资引导基金总规模10亿元，由政府财政出 资。引导基金理事会作为引导基金的最高决策机构，由哈尔滨市人民政府主管市长及各有关部门领导组成，引导基金在市发改委设理事会办公室，作为引导基金的常 设办公机构，负责协调和组织召集基金理事会会议等事务。

　   截至2015年7月，哈尔滨市创业投资引导基金已经与富德恒利创投、越榕先锋创投、华滨创投、丁香汇创投、元禾原点、阿里汇富、君丰资本、黑土万 丰、信泰基金9家机构签订合作协议，引导基金累计出资2.7亿元，形成基金规模18.25亿元，引导基金实现约7倍的财政杠杆放大效应。哈尔滨市创投引导 基金自2014年1月第一支子基金设立至今，子基金累计投资项目16个，其中1个项目已有明确并购退出意向。此外，有5支基金团队通过哈尔滨市创投引导基 金专家评审及尽职调查进入决策阶段。

　　哈尔滨市创投引导基金在子基金的项目投决中设有观察员席位，不参与子基金决策，目的是最大幅度的追求子基金的决策市场化;在carry分配中，如果子 基金的投资规模50%以上落地哈尔滨，引导基金在门槛收益之上的carry让利给子基金GP，这在国内引导基金的市场化进程中也处于较为领先的位置。

　　与此同时，市引导基金还在多个层面协助子基金开展运作：如募资层面，依赖哈尔滨创投的背景将引进的子基金GP与哈尔滨市、大庆市、鸡西市上市公司及高 净值个人对接，帮助子基金募资;投资层面，将哈尔滨市的特色优势产业如生物医药、生命健康、高端装备制造、绿色食品等领域的项目向子基金推荐，在股权融资 达成的同时对接银行实现投贷联动。

　　另外，引导基金还成立专门的服务平台，为子基金管理团队提供优质的本地化增值服务。服务内容包括：每周举办项目对接会，搭建投资机构和企业间沟通、交 流、合作的桥梁。硬件设施方面，哈尔滨创业投资引导基金平台拥有1400平方米办公场地，免费为落地基金提供一间办公场地，同时帮助基金合伙人申请人才公 寓。软件方面，平台配备专职人员协助子基金提供工商注册、税务登记、政策申报、人才培训、车辆、会议服务等落地服务。哈尔滨市创投引导基金为落地子基金寻 找项目、实施投资和后续管理提供保障，打造“全程化、保姆式”服务体系。